|
Getting your Trinity Audio player ready...
|
במשך יותר מעשור עולם הקריפטו בארצות הברית חי במבוך רגולטורי. שני גופים מרכזיים: רשות ניירות הערך (SEC) ורשות החוזים העתידיים (CFTC) טענו כל אחד שהוא בעל הבית. יזמים ומשקיעים נאלצו לנחש מול מי הם אמורים לעבוד, בורסות שכרו עורכי דין כמעט לכל צעד, וחוסר הוודאות הפך מחסום לחדשנות.
בקיץ 2025 התמונה מתחילה להתבהר. שורה של מהלכים חדשים בהם החקיקות FIT 21 ו-CLARITY Act, והסדרת המטבעות היציבים בחוק GENIUS מבקשים לשרטט סוף סוף קווים ברורים, לחלק את תחומי האחריות בין הרשויות, לקבוע קריטריונים קבועים ולהפוך את שוק הקריפטו לחלק אינטגרלי מהמערכת הפיננסית.
מי נגד מי: הרגולטורים על המפה
ל-SEC, רשות ניירות הערך האמריקאית, תפקיד מאוד מוגדר בשוק ההון: פיקוח על מניות, קרנות השקעה וכלי גיוס הון מהציבור. מבחינתה, פרויקטים רבים בעולם הקריפטו נראים בדיוק כמו ניירות ערך – ובמיוחד טוקנים שנמכרים למשקיעים תחת הבטחה עקיפה או ישירה לרווח עתידי. בהתאם, לאורך השנים היא סימנה לא מעט מטבעות דיגיטליים כ"ניירות ערך לא רשומים" (Unregistered Securities) – בהם XRP, SOL, ADA ואחרים – ולא היססה להגיש תביעות נגד ענקיות קריפטו כמו Ripple, Coinbase ו-Binance.
מולה, ניצבת ה-CFTC, רשות החוזים העתידיים, שמפקחת על סחורות כמו זהב, נפט וחיטה וגם על נגזרים פיננסיים. כבר ב-2015 הכריזה הרשות כי ביטקוין (291,953.67 ₪) וגם אתריום (9,954.86 ₪) הם "סחורות דיגיטליות", לא ניירות ערך – מה שאפשר מסחר עתידי ומסחר באופציות עליהם בפלטפורמות מפוקחות.
לצד שני הגופים האלה פועלות רשויות נוספות שכדאי להכיר: FinCEN, יחידה במשרד האוצר העוסקת במניעת הלבנת הון, שחייבה כבר מ-2013 כי בורסות קריפטו יפעלו ויוגדרו כעסקים לשירות פיננסי (Money Services Businesses) ויאספו פרטי זיהוי מלאים בעסקאות מעל 3,000 דולר; וה-OCC, הגוף שמפקח על בנקים פדרליים, שאישר ב-2020 לבנקים להחזיק מטבעות דיגיטליים עבור לקוחות.
הבעיה היא שכולם פועלים במקביל בלי חלוקת עבודה ברורה כאשר כל רשות מפרשת אחרת את המכשירים הפיננסיים של עולם הקריפטו, מה שכמובן לא תרם לחדשנות ולעסקים: יזמים לא ידעו מול מי להתייצב, משקיעים לא ידעו אם הם קונים מניה, סחורה או משהו באמצע, ובורסות החזיקו צוותי עורכי דין כמעט לכל פעולה. במצב זה לא פלא שחברות רבות העדיפו להקים פעילות באירופה או באסיה, שם נכתבו כללי משחק ברורים יותר.
מבחן האווי: הכלי הישן, הבעיה החדשה
עד כה הסתמכה ה-SEC על מבחן האווי (Howey), פסק דין מ-1946 שקבע מתי עסקה היא נייר ערך. המבחן בודק ארבעה תנאים: השקעה של כסף, מיזם משותף, ציפייה לרווח, ורווחים שנובעים ממאמצים של אחרים.
בעולם הקריפטו הכללים האלה יוצרים קו גבול לא ברור. ביטקוין, למשל, לא מנוהל על ידי חברה אחת, אין גוף שמעניק למשקיעים תשואה, ולכן הוא לא עומד במבחן האווי ואינו נחשב נייר ערך, כפי שהצהירה רשות ניירות ערך כמה פעמים. במקום זאת, הוא מוגדר כסחורה דיגיטלית, בדומה לזהב או נפט. מי שמפקחת עליו היא רשות הסחורות, אבל כאן הבעיה: הרשות מפקחת ישירות על מסחר בנגזרים (כמו חוזים עתידיים על ביטקוין), ובשוק הספוט (כלומר המסחר הישיר במטבע עצמו) סמכותה מתמקדת בעיקר באכיפה נגד תרמית או מניפולציה, ולא ברגולציה יומיומית מלאה.
לעומת זאת, פרויקטים אחרים שבהם יש גוף מרכזי שמגייס כסף, מנהל את התקציב ומבטיח תשואה עתידית – עונים כמעט על כל סעיף במבחן האווי, ולכן ה-SEC רואה בהם ניירות ערך לכל דבר. במצב זה הבעיה היא מובנית: המבחן האמור עובד פר מקרה, כך שבמקום חוקים ברורים נוצרה מציאות של חוסר ודאות, תביעות יקרות ותסכול אצל יזמים.
המסגרת החדשה: חוקים שמחלקים אחריות
כדי לשים סוף לערפל נחקקו שני חוקים חדשים: FIT 21 ו-CLARITY Act. שניהם עברו בבית הנבחרים וממתינים לאישור סופי בסנאט, וכבר כעת ברור שהם מתווים מפת דרכים חדשה. בקיצור נמרץ, העיקרון שלהם קובע כי נכסים דיגיטליים שמתפקדים כמו סחורות – למשל ביטקוין או את'ריום כשהוא מבוזר דיו (קרי, שלאף מנפיק או אדם אין שליטה על 20% או יותר מהנכס) – יפוקחו על ידי ה-CFTC. פרויקטים שמגייסים כסף מהציבור ומבטיחים תשואה יישארו תחת אחריות ה-SEC.
החוקים מוסיפים גם קטגוריה חדשה בשם "נכסים נלווים", כלומר טוקנים שנמצאים בפיתוח ועדיין לא הגיעו לישורת האחרונה – כלומר, הם לא מניה קלאסית, אבל הם גם לא רשת מבוזרת לגמרי. טוקנים כאלה יקבלו מסלול זמני תחת פיקוח, עד שיתברר אם הם מתבגרים לסחורה או נשארים נייר ערך.
חידוש נוסף הוא מנגנון של רישום זמני (Provisional Registration): בורסות, ברוקרים וחברות משמורת יוכלו להמשיך לפעול באופן חוקי לפרקי זמן קבועים בחוק, בזמן שהן נערכות לעמוד בדרישות הסופיות. המטרה היא למנוע עצירה של השוק ולאפשר לחברות להסתגל בהדרגה, במקום להמתין שהתקנות יגובשו עד לפרט האחרון.
Stablecoins: הדולר הדיגיטלי נכנס למסגרת
אם יש תחום שכבר קיבל השנה מסגרת ברורה, זהו שוק המטבעות היציבים. ביולי 2025 חתם הנשיא דונלד טראמפ בטקס חגיגי על חוק ה-GENIUS, שמסדיר לראשונה ברמה פדרלית את המטבעות שערכם מוצמדים לדולר.
החוק קובע שכל מטבע חייב להיות מגובה אחד לאחד בדולרים או ב"נכסים בטוחים" כמו אג"ח ממשלתיות קצרות מועד, ולקבוע מנגנון פדיון ברור, שקוף, ובתוך פרק זמן סביר; ייאסר על מנפיקים לשלם ריבית או כל תשואה שהיא על ההחזקה; והמנפיקים מחויבים לפרסם דוחות חודשיים ולעבור ביקורות חיצוניות כדי להבטיח שהרזרבות אכן קיימות.
ברמה הרגולטורית, אם המטבע מונפק על ידי בנק, הפיקוח נעשה דרך הבנק הפדרלי, ואם מדובר בחברה חוץ-בנקאית היא צריכה לקבל רישיון מיוחד מהמפקח על הבנקים (OCC). בנוסף, כולם כפופים לכללי מניעת הלבנת הון וזיהוי לקוחות של הרשות לאכיפת פשעים פיננסיים (FinCEN). גם כאן, המשמעות המעשית היא יותר אמון ויציבות בשוק, לצד דרישות מחמירות שיכולות להכביד על שחקנים קטנים ולצמצם את החדשנות.
החורים שנשארו פתוחים
החקיקה החדשה (לאחר שתעבור גם את אישור הסנאט) צפויה לסגור הרבה פינות, אבל לא את כולן.
פרטיות מול פיקוח: חוק ה-GENIUS דורש זיהוי מלא בכל הנפקה או פדיון של Stablecoin. זה מחזק את הפיקוח, אבל מעלה חשש לפגיעה בפרטיות משתמשים שמעוניינים להמשיך להישאר אנונימיים. אגב, ב-DeFi, שבו אין גורם מרכזי, קשה בכלל להבין מי אמור לאכוף את הכללים האלה – המשתמש או הפלטפורמה.
לאן ממשיכים מכאן?
החקיקה החדשה עדיין בתהליך, אבל היא כבר משנה את כללי המשחק. האם טראמפ יוביל את הכלכלה האמריקאית לביטקוין? לראשונה נוצרה שפה אחידה: מי מפקח על מה, מה נייר ערך ומה סחורה. ועדיין, האזורים האפורים – DeFi, NFT, פרטיות ועלויות יישארו במרכז הדיון גם בשנים הקרובות. בסופו של דבר, השאלה הגדולה היא איך לאזן בין הגנה על משקיעים ויציבות מערכתית לבין עידוד חדשנות.
בינתיים ברור דבר אחד: ארצות הברית לא רוצה להישאר מאחור. אחרי שנים של ערפל משפטי, היא עושה צעד גדול בדרך להפוך את הקריפטו לחלק אינטגרלי – ומפוקח – מהמערכת הפיננסית שלה. ומה בנוגע לשוק המקומי בישראל ופעולות הרגלטור? נוכל רק לקוות שהמחוקק יביט על הנעשה בעולם, וגם ישראל תהפוך לחוד החנית של תעשיית הקריפטו גם בהיבט האסדרה.
